Zaczęło się…

Po zaskakująco słabej TP-sie wczoraj wyniki opublikowały pierwsze banki. BPH zanotował przeszło 30 mln stratę, BRE pokazało zysk mniejszy o ponad 70 proc. od ubiegłorocznego. Było to i tak zdecydowanie lepiej niż przewidywał dla instytucji kierowanej przez Grendowicza konsensus rynkowy…

Prawdę o tym na co stać sektor bankowy pokażą dopiero wyniki największych - czekamy na Pekao S.A. i PKO BP - jednak już po obecnych wynikach widać, że w tym roku będzie ciężko.

Pierwsze wnioski na gorąco:

Przede wszystkim skończyła się manna płynąca z portfeli hipotecznych. Sprzedaż kredytów mieszkaniowych zdecydowanie spadła i de facto mamy obecnie pustynię w tym segmencie. Marże kredytów w złotówkach to ok. 4 proc., dla franka wynoszą ok. 3,5 proc., dla Euro 2,5 proc.. Do tego musimy doliczyć jeszcze WIBOR w przypadku kredytów w polskiej walucie (ok. 4,2 proc.) oraz LIBOR dla kredytów w walutach zagranicznych. Cóż z tego, że są tańsze - skoro po pierwsze - wiele banków wycofało oferty we frankach całkowicie ze swojej oferty, po drugie nawet tam gdzie są one dostępne de facto przeciętny klient nie ma możliwości zaciągnięcia takiego kredytu . Wróble ćwierkają, że aby wziąć kredyt hipoteczny w CHF w Deutsche Banku trzeba mieć dochody miesięczne netto około 10 tys zł…. Nie wymaga to raczej żadnego komentarza. Tak więc mamy hipoteczną pustynię…

Co w zamian? Banki masowo wciskają klientom karty kredytowe. Tylko, czy w ten sposób nie kopią pod sobą grobu? Dość łatwo można przewidzieć, że pogorszenie sytuacji na rynku pracy (oczekuje się, że w tym roku bezrobocie sięgnie 12-13 proc.) - zwolnienia, bądź cięcie wynagrodzeń przełoży się również na zdolność Polaków do regulowania zobowiązań względem banków.

Na początku roku analitycy zastanawiali się, czy poziom NPL (kredyty nieregularne) przekroczą 5 proc. Teraz jest to już pewne. Na koniec marca mieliśmy 4,8 proc. dla całego sektora, przy gwałtownym wzroście w przypadku firm /wiadomo - opcje walutowe/. Do końca roku możemy spodziewać się dalszego dynamicznego wzrostu i już niedługo pewnie gospodarstwa domowe też przyspieszą w kontekście psucia portfela kredytowego banków.

Zatem należy spodziewać się, że to, co obserwujemy na przykładzie BPH, czy BRE będzie kontynuowane, a nawet się nasili. Mam na myśli zawiązywanie wysokich rezerw na poczet niespłacanych kredytów. Trudno się dziwić, jeśli tak mocno szafuje się kartami kredytowymi - choć to akurat kropla w morzu.

Na pewno pomóc może stabilizacja i stopniowe umocnienie złotówki, jednak nie przeceniałbym wagi tego zjawiska.

Konkludując: Hipoteczna pustynia, wysokie rezerwy na coraz gorszy standard portfela kredytowego, drogie finansowanie zewnętrzne (waluty obce) - czy będzie, jak wspomniał prezes PKO BP J. Pruski strata sektora bankowego w 2009 roku? Na pewno oznaczałoby to szok i przy takim scenariuszu obecnych wycen rynkowych banków na pewno nie da się utrzymać…

Media otrąbiły hossę. Fundusze inwestycyjne dają ponownie zarobić, giełda mlekiem i miodem opływa. Tak jak do niedawna straszyły niedźwiedzie nastroje, tak odkąd zabrano lodowego Misia spod siedziby GPW - do łask powróciły nasze poczciwe giełdowe MIS-ie. Tych, którzy płaczą, że pociąg im odjechał pospieszę uspokoić. To jeszcze nie hossa…

Czekamy na wyniki za I kwartał, o ile nos mnie nie myli będzie płacz

1) Po cichu wszyscy liczą, że zaskoczą eksporterzy w związku ze słabym złotym. Tylko jak mają zaskakiwać skoro utopili w opcjach… Zresztą problem jest dużo bardziej złożony, by go w szczegółach opisywać - wystarczy hasłowo:

A) Spadek konsumpcji - mimo wszystko sadzę, że Polacy jednak zaczęli znacznie bardziej kurczowo trzymać się za kieszenie (widmo bezrobocia, drogie kredyty etc.)

B) Problemy firm z kredytami - w całą siłą ujawni się to w II kw., jednak silne symptomy powinny już pokazać zbliżający się sezon

C) Wielką niewiadomą pozostaje fakt, jak mocno rozczarują banki - w porównaniu z rekordowymi ubiegłymi latami, może być gorzka pigułka od przełknięcia dla inwestorów. Tym bardziej, że przedstawiciele największych podmiotów ostrzegają…
prezes BZ WBK M. Morawiecki o nadciągającym bankowym tsunami
przes PKO BP J. Pruski - możliwa strata sektora bankowego w 2009
Zaskakujące? Bynajmniej…

2) Sell in may and go away - powiada stara giełdowa prawda. Czyżby w tym roku miała nie zadziałać? No jakże to… Ludową mądrość zawsze trzeba szanować

3) Wzrosty na GPW napędzały banki i spółki deweloperskie: WIG-Banki wzrósł o 50 proc., WIG-Deweloperzy o prawie 60 proc. Zarówno w pierwszym przypadku (co widać powyżej), jak i w drugim fundamenty nie uzasadniają zwyżki. Wydaje się, że nadzieje rozbudzone w lutym , ostatnie dane GUS-u dotyczące koniunktury w budownictwie skutecznie rozwiały. Aha - zapomniałbym dodać. Drągowski nie wchodzi w skład WIG-Deweloperzy, to tak, żeby nie było złudzeń…

4) Giełda wyprzedza fakty w realnej gospodarce z wyprzedzeniem półrocznym (mniej więcej). Śmiem wątpić, że recovery osiągniemy tuż po wakacjach

5) Początek hossy rodzi siew reguły w bólach kiedy już wszyscy stracą nadzieję na wzrosty. W sytuacji, gdy najmocniej urosły małe i średnie spółki trudno tu mówić o powszechnym zniechęceniu. Ten segment rynku, przy niskiej jego płynności to raczej efekt działań spekulacyjnych - ergo inwestor indywidualny

6) U kresu bessy wytrawni inwestorzy kupują fundamenty. Czy ostatnie półtora miesiąca to kupowanie fundamentów? Czy raczej spekulowanie sukcesywnie na kolejnych spółkach deweloperskich

7) Czy hossę zaczną wzrosty na New Connect? W obliczu tego co napisałem powyżej uznajmy, że jest to pytanie retoryczne

Jako, że siódemka od zarania dziejów uważana była ze cyfrę magiczną, zadowolę się wyliczeniem li tylko tylu zastrzeżeń do piewców nowej hossy. Rynek zaskakuje, ale kogo ma zaskoczyć teraz, skoro już wszyscy kupili akcje?

Dla metodologicznej uczciwości - nie leczę kompleksów ze względu na nie zaopatrzenie się w akcje. Hossa będzie trwać, zdążę, nawet jeśli tak wygląda jej początek, czego zresztą wszystkim szczęśliwym posiadaczom życzę. Swoją drogą dla Investu to hossa na giełdach mogłaby trwać wiecznie. Jako, że i tak państwo steruje teraz gospodarką (casus USA) - to może niech w Nowym Jorku specjalnym dekretem ogłoszą paradygmat HOSSY po wsze czasy.
By żyło się lepiej. Wszystkim…

Sky is the limit mogliby rzec co bardziej w gorąćej wodzie kąpani inwestorzy po ostatnich wyczynach byków na krajowym i zagranicznych parkietach.

Ustalmy zatem na wstępie kilka faktów, bo stricte wpis będzie z przekąsem droczył się z “nową hossą” - a raczej eksperymentem, który nie wiadomo czym zdoła się zakończyć.

Na wstępie jednak kilka kwestii czyszczących przedpole:

Przede wszystkim pod względem technicznym mamy hossę. Wszelkie statystyczne miernik wskazują na to, że doszło do odwrócenia trendu (oczywiście zostaje logika, że jeśli banki amerykańskie straciły 90 proc. swojej wartości to wzrost o ponad 20 proc. nie jest żadnym oszałamiającym osiągnięciem, a jednak…)

Ponadto gospodarka wykazuje pierwsze symptomy recovery - z jednej strony coś jakby drgnęło w amerykańskim sektorze nieruchomości, ponadto rosną zamówienia, czy przełoży sie to na produkcję przemysłową za kilka miesięcy? zobaczymy. U nas zaś na krajowym podwórku niezmiennie od paru miesiećy rośnie wskaźnik wyprzedzający koniunktury, który informuje o stanie gospodarki za około 6 miesięcy.

Cóż dalej? W USA rekordowe bezrobocie, i nie dość że nadal rośnie, to na dodatek lawinowo. Tu jednak ostrożnie - rynek pracy to zawsze pokłosie zjawisk kryzysowych, więc odbicie w gospodarce nastąpi wcześniej niż stabilizacja na rynku pracy. Na logikę sensowne.

A teraz ad meritum. Co skłania mnie do stwierdzenia,m że jednak przed nami wzrosty? Nie mówię, że dziś, jutro za miesiąc. Moja prognoza jest niezmienna. Uważam, że na hossę poczekamy do okresu powakacyjnego, jednak zachowuje pokorę wobec rynku - na pewno mnie zaskoczy.

Kluczem do zrozumienia nowej hossy jest czwartkowa decyzja FASB (Financial Accounting Standards Board - standardy rachunkowości).
W największym skrócie i najprostszym językiem. Od najbliższych wyników finansowych kwartalnych sektor finansowy zostanie wyłączony z nadzoru rynkowego. Banki same będą sobie ustalać wyceny aktywów, a niech Broń Boże ktoś odważy się poddawać w wątpliwość tego typu rozliczenia. W razie czego przecież agencja ratingowa potwierdzi - przecież ich nie zreformowali - działają wg starych zasad, czyli to bank płaci za rating dla siebie, a nie strona trzecia - podjąłem ten element w jednym z poprzednich wpisów.

A teraz w jeszcze większych szczegółach. W czym rzecz? pisząc hasłowo: fair value zamiast mark-to-market. Czyli zamiast wyceny rynkowej będziemy mieli słuszną (realną wartość) aktywów. Teoretycznie cel jest taki, by nie dochodziło do załamań takich, jak chociażby na jesieni 2008, kiedy to nad przepaścią stanął globalny sytem bankowy - bo panika wywołał gwałtowny wzrost premii za ryzyko.
Czyli jednak rynek nie potrafi sam wycenić realnej wartości aktywów? To pierwszy wniosek. Drugi jest taki, że model homo oeconomicus, cżłowieka racjonalnego, bądź chociażby z ograniczoną racjonalnością legł w gruzach. Z resztą teoretycy starają się żenić już nowe idee naprędce dostosowując do obecnych realiów. Triumfy święci bowiem coraz prężniej rozwijająca się ekonomia behawioralna (ostatnio Akerlof i Shiller - zwłaszcza ten pierwszy uznany tuz ekonomii, popełnili książkę o znamiennym tytule: “Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism” - czyli triumfy święci myśl przewodnia naszego bloga). Ale nie w tym rzecz.
Trzeba odpowiedzieć sobie bowiem na pytanie co stanie się, gdy zdejmiemy kolejny mechanizm kontrolny. Tyle mówi sie przy walce ze skutkami i przyczynami obecnego kryz su o niedostatecznej kontroli. Chce sie ująć w karby hedge funds, venture capitals, wyrugować investments banks a to powyższe… Przecież to nic innego, jak tworzenie złtoej klatki dla banków, które będą sobie wyceniać aktywa i w bilansach zapisywać uznane wartośći. To jeszcze lepszy majstersztyk niż off balance-sheets (czyli rozliczenia poza bilansowe, które były stosowane do wybuchu kryzysu na zasadzie tworzenia przez banki tzw. wehikułów inwestycyjnych (tzw. SIV) i tam pakowanie ryzykownych przedsięwzięć (inwestycji) - zasada była prosta, jeśli sie uda i przy ogromnych lewarach zarobimy krocie - wówczas spijamy śmietankę, jeśli zaś nie… wówczas zamiatamy sprawę pod dywan. Do pewnego czasu się dało. Co było potem każdy widział.
To jest nawet lepsze niż wzajemna symbioza agencji ratingowych i wielkich banków - o czym napisałem wyżej.

To abosultnie nowa filozofia, a zarazem przekreślenie wolnego rynku w jego sercu, czyli w bilansach instytucji finansowych. Owszem ulży to wynikom kwartalnym rozleje się na cały świat, bo przecież europejskie instytucje nie będą chciały zostać w tyle. Zresztą, do wyników za I kw 2009 nie zdążą, bo one już za miesiąc - więc przekonamy się jak wyglądają różnice w bilansach instytucji amerykańskich po tej zmianie, a jak europejskie przed. Tak czy inaczej tworzymy nowy ład gospodarczy, niby bardziej odpowiedzialny, przejrzysty - a okazuje się, że powstaje zarazem taka wyrwa, której trudno będzie przeskoczyć… Jak obróci się to przeciwko pomysłodawcom i kiedy…
Można snuć domysły, na razie zostawiam z problemem - bo ideą było naświetlenie kluczowej zmiany, która może przywrócić wiarę w rynek. Tylko czy rzeczywiście tędy droga?

Śmiem wątpić…

Tak, tak, będzie o Drągowskim. Miała być seria o majstersztykach hossy - ale jakże nie zacząć o czymś co obserwujemy na własne oczy i przecieramy je ze zdumienia.

AD Drągowski zaczął pląsy z giełdowymi inwestorami pod koniec września, ale warto sięgnąć jeszcze wcześniej. Pod koniec czerwca planowana była oferta 5 mln akcji Drągowskiego w przedziale cenowym 3-4 zł. Jak łatwo sobie przeliczyć na rozwój firma chciała pozyskać około 15-20 mln. Cele sprecyzowane jasno, informacje o silnej pozycji na rynku i… chętnych brak Komunikat pełen sofizmatów, ze aż pozwolę sobie przytoczyć:
“Ze względu na pogłębiająca się niekorzystną sytuację na rynkach finansowych i jej wpływ na dotychczasowy przebieg oferty publicznej, której efekty nie zapewnią realizacji strategii firmy zaprezentowanej w prospekcie emisyjnym, Zarząd Emitenta na podstawie upoważnienia Uchwały nr 2 z dnia 7 listopada 2007 NWZA AD.DRĄGOWSKI S.A. w dniu 17 czerwca 2008 roku podjął Uchwałę o odstąpieniu od emisji Akcji Serii C.”

“Zdaniem Zarządu Emitenta nie mógł on przewidzieć nagłego załamania rynku finansowego w Polsce, który w okresie od daty publikacji Prospektu emisyjnego do daty niniejszej uchwały obniżył notowania o około 10%, co spowodowało dalsze obniżenie wartości spółek giełdowych. Emitent nie mógł przewidzieć gwałtownego zmniejszenia popytu na rynku giełdowym, który nastąpił w okresie ostatnich kilku tygodni, już po rozpoczęciu zapisów na akcje. Zmniejszenie popytu dotyczyło wszystkich inwestorów giełdowych w tym funduszy inwestycyjnych. Emitent nie mógł przewidzieć gwałtownego wzrostu dochodów z lokat bankowych, które w okresie trwania oferty proponowane są przez banki nawet w wysokości 8% w skali rocznej. Emitent nie wyklucza, że wzrost dochodów z lokat bankowych spowodował umarzanie jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, które w takiej sytuacji zmuszane są do sprzedaży akcji. Emitent nie może obecnie określić jednoznacznie, jakie konkretne przyczyny spowodowały pogorszenie koniunktury na rynkach finansowych, nie można jednakże
wykluczać wpływu gwałtownego wzrostu cen giełdowych ropy naftowej na rynkach światowych (kilkadziesiąt procent w krótkim okresie czasu) i powstania obawy o wzrost kosztów utrzymania oraz wzrost kosztów działalności gospodarczej. Istotne znaczenie dla oceny sytuacji na rynkach finansowych ma zapowiadany wzrost inflacji wynikający ze wzrostu kosztów, pogorszenia koniunktury na rynku surowców energetycznych (wzrost cen ropy naftowej). Opisane powyżej okoliczności w sposób nagły i nieprzewidywalny spowodowały odejście inwestorów od rynku giełdowego oraz zmniejszenie działalności inwestycyjnej i negatywny wpływ na rynki finansowe. Emitent jest przekonany o przejściowym charakterze opisywanej sytuacji i z tego powodu zmuszony jest podjąć decyzję w sprawie odstąpienia od emisji nowych akcji serii C.”

Jeszcze w czerwcu tego roku prezes Łukasz Drągowski (pisze pełnymi danymi, co by nie pomylić nikogo z rodzinnego biznesu ;)) zakomunikował, żę firma jest liderem rynku:

“Jesteśmy największą firmą obracającą nieruchomościami mieszkalnymi w Polsce”
Jakie zaś lider rynku osiąga wyniki? U szczytu koniunktury, czyli za 2007 rok zysk wyniósł 1,082 mln zł.
Prześledźmy etapami:

Źródło: Metastock data; Serwis ekonomiczny Rzeczpospolitej; obliczenia własne

Jest czerwiec 2008. Mamy 9,35 mln akcji + planowane 5 mln do wyemitowania, co daje łącznie C/Z na poziomie 39,65 przy cenie emisyjnej. Porównajmy sobie wszyscy na tle branży te osiągnięcia. Ja zadam pytanie, jaki sens wchodzić w ofercie pierwotnej (mówię o czerwcu), kiedy na giełdzie dostanę spółki z branży z tradycją i bez takiej premii za złotówkę zysku. Jak się okazało potem premia ta była całkowicie nieuzasadniona (wyniki 2008, a przynajmniej zysk netto - szczegółowo w księgi im nie zaglądałem :P), no chyba, że ktoś sobie kupuje Drągowskiego do następnego szczytu hossy. Ale jakoś nie chce mi się wierzyć, że Ci, którzy się zapisali w czerwcu robili to, by trzymać Drągowskiego ładnych kilka lat, bo przecież firma będzie się rozwijać. Na razie nie widzę tego po wynikach.
Wrzesień - bez 5 mln akcji, za to w rodzinie siła. Free float tak malutki, że aż dziw, że można taki rodzinny biznes nazwać spółką publiczną. Można było dopuścić do obrotu? Wygląda na to, że tak, skoro KNF zatwierdził prospekt, a GPW dopuściła do obrotu. Tylko czy my powinniśmy mieć instytucje badające formalną stronę, czy może trochę też wyobraźni. Albo jasne reguły. Niech, jeśli już chcą wchodzić na giełdę, to niech upubliczniają co najmniej 15-20 proc. akcji, a nie sprzedają przed wejściem 70 tys akcji innej osobie prywatnej (wrześniowy casus Lecha Drągowskiego). A przy okazji zapytanie? Po co wchodzić na GPW, jeśli nie ściągamy kasy z rynku? Rozumiem koncepcję dual-listingu, jeśli spółka jest notowana równolegle, ale tak… Dla prestiżu only? Niby takie oficjalne stanowisko, ale sprawa na odległość śmierdzi. Wskaźniki już nieco bardziej wycyzelowane, ale to co stało się później można sobie zaobserwować. Zresztą podany wskaźnik przy 29.09 jest liczony wg ceny otwarcia, na close było 8 zł, a to już dawało C/Z 65,9.
Jedno słowo metodologii: C/Z oznacza, ile jesteśmy skłonni zapłacić za złotówkę zysku spółki. Czyli w efekcie jak mocno cenimy perspektywy rozwoju firmy, sektora etc. “Zdrowe” C/Z w czasach stabilnego rozwoju koniunktury ocenia się na 15. W czasach bessy należy szukać spółek o C/Z poniżej 10. Tyle teoria. Praktyka bywa różna, ale Drągowski przechodzi sam siebie.
A to co ostatnio? Władze spółki nie wiedzą co się dzieje, dlaczego tak wzrosło. W styczniu odwołano prezesa, dlaczego? nie wiadomo - taki jest biznes, oficjalne tłumaczenie…

Na zakończenie zamiast podsumowania komentarz forum Onetu pod artykułem o emisji Drągowskiego:
(2008-06-19 17:02) ~biuro stara chata
WCHODZĘ NA GPW
kto jest zainteresowany zakupem moich akcji ??

Taki jest biznes… GRatulacje dla tych, co zdążyli sprzedać. Zamieszanie również na naszej Wirtualnej Giełdzie. Po szczegóły odsyłam do RANKINGU, TEMATU NA FORUM i oczywiście zachećam do śledzenia OFICJALNEGO BLOGA GRY GIEŁDOWEJ - również na tapecie, jakżeby inaczej DRĄGOWSKI.